להפשיט עסקת נדל"ן עד השלד

המשבר הכלכלי שהתפתח עם התפוצצות בועת הנדל"ן והפיננסים של שנת 2008, הותיר צריבות קשות בכלכלה העולמית ובמיוחד בקרב אלו שהיו מעורבים בשתי תעשיות ענק אלו. חברות רבות נמחקו כתוצאה מהזעזוע שהדיו הורגשו בכל העולם אבל מי ששרד אותו וגם הפיק ממנו לקחים, יצא מחוזק וערוך יותר למשבר הבא, כשיבוא.

בפרופימקס, בית ההשקעות שייסד אלחנן רוזנהיים, הפועלת בתחום ההשקעות בנדל"ן בחו"ל כבר 17 שנה, הצליחו לרתום את המשבר להפקת לקחים. בניגוד לחברות השקעות שנסגרו במשבר, או חברות אחרות שנפתחו אחריו, פרופימקס המשיכה להיות פעילה באופן רציף, עם אותות זעזוע הניכרים היטב בגרף התשואה שהם מייצרים עבור לקוחותיהם האמידים. גם כאן, בניגוד לחברות אחרות, לא מנסים ליפות את המציאות ומדברים על כישלונות ומבצעי הצלה של נכסים באותו להט בו מציגים את ההצלחה יוצאת הדופן שלהם בהשקעות רבות.

מי שמכיר את פרופימקס משנת 2002, תחילה כמשקיע ובהמשך כיו"ר וועדת ההשקעות של החברה, הוא איציק גדרון, לו ניסיון של עשרות שנים בעמדות ניהוליות בחברות פרטיות וציבוריות. הוא עוסק בנדל"ן משנות השמונים, כאשר במסגרת תפקידו הראשון ברפאל כיהן כסגן מנהל מחלקת בינוי ותשתית. לאחר  כשמונה שנים ברפאל, הצטרף בשנת 1994 לקבוצת יצחק תשובה, אשר באותם הימים של לפני ההשתלטות על חברת דלק הייתה ממוקדת בענף הנדל"ן והחלה לעשות את צעדיה הראשונים בהשקעות נדל"ן בחו"ל. ב-17 שנותיו בקבוצה מילא שורת תפקידים בזרוע הנדל"ן הציבורית של קבוצת תשובה, חברת דלק נדל"ן ובחברת הבת DGRE שהתמחתה בהשקעות נדל"ן בחו"ל. לצד פעילות זו, עסק איציק גדרון בנוסף, במתן יעוץ עסקי לחברות תוך התמחות בביצוע הערכות שווי והערכות ונזק כלכליות ושימש לא אחת כעד מומחה בבתי משפט שדנו בסוגיות אלו. גם הפן האקדמי לא נפקד מסדר היום שלו – גדרון משמש שנים רבות כמרצה במוסדות אקדמיים. לאיציק גדרון תואר ראשון ושני בהנדסה תעשיה וניהול מהטכניון.

"ב-2002 התחלתי להשקיע בנדל"ן דרך פרופימקס באופן פרטי. לא היה לי די הון להשקיע בצורה עצמאית בחו"ל אבל הבנתי שהתחום מבטיח. ככל שהתחלתי להיות מעורב יותר הכרתי את הגישה המקצועית של פרופימקס ואלחנן רוזנהיים, המייסד והבעלים, ומאוד אהבתי את היושרה שלו, ואת הדרך בה הוא בונה את אסטרגיית ההשקעות של פרופימקס. בנוסף, הרבה מנהלי השקעות יודעים להשקיע רק את כספם של אחרים, אבל לא את כספם האישי. מה שאהבתי בצורת העבודה של רוזנהיים היא שהוא לא עוסק רק בכספם של אחרים אלא מצרף לכל השקעה גם את כספו האישי. זאת ועוד, לאלחנן ולפרופימקס מחוייבות בלתי מתפשרת ללוות את המשקיעים ואת ההשקעה גם בעיתות משבר ומצוקה הן בגלל בעיות שוק אובייקטיביות והן בגלל מנהל השקעות שלא עמד בסטנדרטים ובציפיות. להערכתי מאז שהצטרפתי לחברה כמשקיע פרטי ועד היום, השקעתי בעשרות השקעות, בחלקן הרווחתי מצוין, אבל היו גם השקעות בהן הפסדתי בעיקר בשל משבר הנדל"ן של 2008 או בשל מקרים בודדים של בחירת מנהלי השקעות לא ראויים. כיום, כיו"ר וועדת ההשקעות בפרופימקס, גם אני, כמו המנכ"ל, משקיע מכספי האישי בכל עסקה, התנהלות שאני מאמין כי משקיעים רבים היו רוצים לראות בגופים המנהלים את כספי הציבור."

עם סיום עבודתו בחברת DGRE הוא נענה לבקשת רוזנהיים והצטרף לצוות החברה בשנת 2011 ומונה ליו"ר וועדת ההשקעות. ביקשנו מגדרון לשתף את הקוראים בדרך שבה מנתחת החברה עסקאות נדל"ן , ללמוד ממנו כיצד מצילים עסקאות שנקלעו לצרות, ולשמוע האם לדעתו ייתכן משבר נדל"ן נוסף.

להפשיט השקעה ממשחקים פיננסיים

לדברי גדרון, השקעה מאוזנת של פרופימקס בנויה על יסודות בריאים: "בתור ערוץ שיודע לגייס כסף מתדפקים על דלתנו הרבה מנהלי השקעות שרוצים להפוך לשותפים אסטרטגיים שלנו בהשקעות נדל"ן. היסוד הראשון הוא שהיום אנחנו עובדים עם שותפים מחו״ל, שצברו מוניטין ושבדקנו את היושרה שלהם כולל בדיקות נאותות שעשויות להמשך חודשים ארוכים. אנחנו למשל מקפידים שהם יתמחו בסקטור מסוים ובאזור מסוים, ובודקים איך נהגו בשלבים שונים של מחזורי השוק, עם עדיפות להסטוריה ארוכה של ביצועים טובים כולל בעיתות משבר. רק אחרי שמאשרים שותף ומבצעים עסקה ראשונה ורואים כי טוב, ממשיכים לעסקאות נוספות שהם מציעים לנו.

"בכל עסקה השותף שלנו בחו"ל מנהל ישירות את העסקה או מצרף מנהל בעל מוניטין שעומד בקריטריונים שלנו. כמעט תמיד אנחנו גם דורשים מהשותף להשקיע מכספו, כיוון שלדעתנו הדבר יוצר זהות אינטרסים בין כל השותפים בעסקה. גם עיקר התגמול של השותף המנהל ופרופימקס יהיה תמיד בסוף חיי העסקה ומותנה בהחזר קרן ההשקעה ותשואה מועדפת שנקבעה מראש. דבר זה נותן תמריץ לשותף להביא את מקסימום התוצאות.

"עקרון נוסף הוא הצטרפות שלנו להשקעות בחו"ל שמבצעות חברות וקרנות ענק כגון חברת הביטוח 'מטלייף'. לחברות אלו יש מחלקות מחקר גדולות, קרבה לשוק והכרות עם השותף שדרכו גם אנחנו מגיעים, כך שהמשקיעים שלנו,  שהשקיעו כל אחד רק מאה אלף דולר, מוצאים עצמם משקיעים לצד חברות ענק שהשקיעו 90 אחוז מהאקוויטי (לעיתים עשרות מליוני דולרים). הנגישות של השותף לעסקאות עם שותפים כאלה נותנת איתות שמדובר בעסקה איכותית".

"עקרון חשוב נוסף מבחינתנו הוא עקרון המוכר בשם "ה-no cherry picking", כלומר השותף שלנו מחויב להביא לנו כל עסקה שהחליט לבצע בלי לסנן עסקאות. אצלנו אין מצב שהמנהל המקומי יעשה את עסקאות הטובות לבד ולטובות פחות יכניס את הישראלים".

מה התפקיד של וועדת ההשקעות?

"התפקיד של וועדת ההשקעות הוא לבדוק האם יש הלימה בין הביצועים או התשואה הצפויה של העסקה לסיכון הגלום בה, זה המבחן האמיתי. אם אין הלימה חוזרים לשותף כדי לנסות לבנות את העסקה אחרת, או לשנות את מבנה העמלות או לשנות את חבילת המימון של העסקה.

כיצד היא פועלת?

"עוד לפני שעסקה מגיעה לוועדה צוות מצומצם בהובלתי, מעבד את המידע הרלוונטי ואנו מקבלים החלטה ראשונית האם לדחות או להעביר את העסקה לוועדת ההשקעות. העיבוד כולל בדיקה נטו של הנכס עצמו: בהתאם לסוג הנכס אנחנו בודקים רשימה של פרמטרים שקשורים לסביבת המיקרו של הנכס כגון זהות השוכרים, מערך ההכנסות וההוצאות של הנכס ועוד. מערך שני של בדיקות עוסק בסביבת המאקרו: אילו עסקאות וכמה בוצעו בסביבה, מחירי קניה או שכירות וכד'. אנו מבקשים לקבל מהשותפים פרטים על עסקאות מקומיות שניתנות להשוואה בפרמטרים דומים".

"חשוב לנו להשוות את נתוני הנכס לנתוני הסביבה העסקית המקומית, אבל בעירבון מוגבל – כיוון שלעתים אין הלימה בין מחיר הנכס  למחירים בסביבה. במקרה כזה דווקא ייתכן שמדובר ב'מציאה':  אולי מדובר בנכס שנמצא בכינוס נכסים ולכן המחיר אטרקטיבי, אולי זה נכס שמנוהל גרוע ומבריח דיירים כך שהמשכיר נאלץ להוריד שכר דירה, או שיש בו אחוז שטחים ריקים גבוה ביחס למקובל באזור. במקרה כזה הנכס מהווה הזדמנות להשבחה ושיפור התזרים התפעולי באמצעות החלפה בניהול יעיל, כזה שימשוך דיירים ויאפשר להעלות את תעריפי השכירות. אנו מנסים גם להבין מדוע הנכס נמכר בזול, תוהים על קנקנו של המוכר. אתן דוגמה מהימים האחרונים: שותף שלנו זיהה עסקה לרכישת תיק השקעות ובו 14 בניינים בעיר אטלנטה,  כיום בבעלות ענקית הנדל"ן בלקסטון. הבניינים המשמשים לתעשייה קלה ולוגיסטיקה, אולם הקרן שמחזיקה בהם החליטה להנפיק נכסים מקלאס A, בעוד שנכסים אלו הם מקלאס B. בדיקה העלתה שהקרן פשוט בחרה אסטרטגית שלא להתמקד בנכסים הללו וכתוצאה מכך אחוזי התפוסה בהם נמוכים. זו כמובן הזדמנות עבורנו".

"במקביל למודל העסקי שבונה השותף שלנו בחו"ל, אני בונה לכל עסקה מודל לפי העקרונות שלנו, וזאת כדי לחוש את המספרים בעצמי ולא להסתמך רק על המודלים של השותף. אני קורא לזה להוריד את "המסיכה" מהעסקה. כחלק מהמודל אני 'מפשיט' את העסקה מאלמנט המינוף והעמלות שכרוכות בעסקה, ושואל איך תיראה העסקה בעיני משקיע מקומי שחי בשוק ויש לו הון עצמי מספיק לממן את כל העסקה ולא משלם עמלות. התוצאה היא הבנה של עסקת הנדל"ן נטו. בשלב שני אני לוקח את העסקה וממנף אותה, ומסתכל על הביצועים. בשלב השלישי אני מוסיף את העמלות.

"להשלמת התמונה, אנחנו גם מסתכלים מה יקרה בתסריט פסימי יותר, אם למשל השותף לא יצליח לעלות את אחוזי השכירות; האם במקרה כזה עדיין הנכס ישרת את החוב. זה הוכיח את עצמו בפרויקטים בהם עצרנו חלוקת העודף התזרימי על פי התכנית כי המצב לא איפשר להמשיך ולשלם, אבל לפחות לא היינו תחת איום של הבנק או לא היינו צריכים לדרוש מהמשקיעים להזרים כסף נוסף לעסקה. בעסקאות בעלות פרופיל סיכון/תשואה גבוה, למשל כשיש דייר מרכזי ששוכר לתקופה ארוכה וחלק מהסיכון הוא שהוא לא יחדש את השכירות בתום התקופה, אנחנו בודקים כמה מההון המקורי שהושקע צפוי לחזור למשקיע עד סיום החוזה".

כיצד משוקללים שיקולי מימון לקבלת החלטת השקעה בנכס?

"אני טוען שחבילת מימון פיננסית היא כמו קוסמטיקה:  אפשר לקחת עסקת נדל"ן גרועה ולתפור לה חבילה פיננסית אטרקטיבית שלכאורה תהפוך אותה לעסקה אטרקטיבית עם ביצועים טובים, אבל כאלה הנובעים מהמבנה הפיננסי של העסקה. במקרה כזה יש להבין כי מדובר בעסקה פיננסית שנתוני הליבה הנדלניים שלה לא מצדיקים את קיומה וככזו היא לא מעניינת את וועדת ההשקעות, ולפיכך תידחה. יכול להיות גם מקרה הפוך – חבילה פיננסית גרועה יכולה להפוך עסקת נדל"ן טובה לעסקה גרועה. למשל במשבר של 2008 היו עסקאות שנתנו תשואה פנטסטית למשקיעים אבל אלו הן היו עסקאות במינוף גבוה עם התניות מאוד מכבידות מצד הגוף המממן. המשקיעים חשבו שהשוק ימשיך לעלות וברגע שהשוק החל לקרטע או נכנס למשבר, כלכליות העסקה התהפכה לחלוטין והמשקיעים עמדו בפני איבוד הנכס לבנק והפסד כל ההון המושקע בעסקה.

"במקרים רבים אגב, הנכסים לא היו גרועים אלא להפך: נכסים שתפקדו בצורה טובה במהלך כל המשבר. למשל באחת ההשקעות בהן הייתי מעורב, נרכש בניין משרדים שהממשלה הבריטית שכרה לתקופה ארוכה. גם בשיא המשבר הפעילות השוטפת לא נפגעה, ממשלת בריטניה לא קרסה כמובן והנכס המשיך לייצר תזרים ללא כל פגיעה. הבעיה הייתה פיננסית –  שכן המשבר הוא זה שגרר ירידה בשווי הנכס. במידה ובתנאי ההלוואה שהציב הבנק בעת שהעמיד את ההלוואה הייתה מה שמכונה 'אמת מידה פיננסית' בעייתית, היינו נדרשים להזרים סכום כסף גדול כדי לתקן את ההפרה מול הבנק או להפסיד את העסקה. לשמחתנו לא כך היה הדבר ולימים הנכס אף נמכר ברווח גדול.

"אני אפרט מעט יותר: אמת המידה שמוכנסת לתנאי ההלוואה הינה כזו שבוחנת את היחס בין ההלוואה לשווי הנכס (בעגה המקצועית:  loan to value covenant).  ברגע ששווי הנכס יורד בשל מגמות מאקרו בשוק נוצרת למעשה הפרה של אמת המידה. המשקיעים הופכים בעל כורחם לבני ערובה בידי הבנק, שדורש תיקון של ההפרה, כלומר הזרמה של הון נוסף, אחרת, הוא מאיים שיקח את הנכס וימכור אותו, דבר שימחוק את ההשקעה.

כיצד אתם מנטרים את סוגיית המטבע?

"מי שמשקיע דרכנו חשוף למט״ח. כדי לצמצם חלק מאי הוודאות, אנחנו חותרים לעסקאות מימון בריבית קבועה כדי לא לחשוף את הנכס לתנודות הריבית במדינה. במקרים בהם כן משתמשים במימון עם אלמנט של ריבית משתנה אנחנו מגדרים את החשיפה לריבית. באופן כללי אנחנו נמנעים מעסקאות בהם יש מורכבות בחבילה הפיננסית, בעיקר כדי להמנע מלוליינות פיננסית.

"לסיכום פרק זה, רק  אחרי שביצענו את כל הבדיקות הללו אנחנו מביאים את העסקה לוועדת ההשקעות. בוועדה עולות סוגיות שונות מצד המשתתפים ולפעמים נוצרת נקודת מבט חדשה בעד או נגד עסקה. אם יש צורך מדברים עם השותף ומבקשים מידע נוסף. מספיק שאחד החברים בוועדה מתנגד לעסקה כדי שהיא תיפסל".

יוצאים למבצעי הצלה

בחינה של השפעת המשבר של 2008 על התשואה שהניבה פרופימקס למשקיעיה מראה שלמרות ניסיונה גם ההשקעות של החברה לא חמקו  מפגיעה בתשואות. אם בשנת 2008 התשואה שהצליחה לייצר הייתה 17.86 אחוזים, הרי ב-2010 לשם השוואה היא הפכה שלילית: 21.67- אחוז. אופיו ה"מאחר" של הנדל"ן בתגובתו למגמות הכלכלה הריאלית (lagging industry), כמו גם אורך החיים הממוצע של 5 שנים לעסקה הם שמסבירים, אגב, את התאחרות הביצועים אחרי השוק. סך הכול, בממוצע רב שנתי, פרופימקס הניבה למשקיעיה תשואה שנתית ממוצעת של 13.54% לאורך שנות פעילותה בהשקעות נדל"ן, כולל ההפסדים בשנות המשבר.

כיצד התמודדתם עם צניחת שווי הנכסים שלכם ברחבי העולם בשיא המשבר הכלכלי?

"המשבר של 2008 יצר משברים, אבל החוזקה של פרופימקס ושותפיה בחו"ל באה לידי ביטוי בכך שבעסקאות שזיהינו כבעייתיות לא ויתרנו ועשינו שימוש בניסיון וביצירתיות של שותפינו ושלנו לביצוע מה שאנו מכנים 'מבצעי הצלה'. חלק מאסטרטגיית ההצלה הייתה הקטנת המינוף: כל משקיע הוסיף הון חדש בהתאם לחלקו היחסי, ההון החדש נצבע בצבע מיוחד, וקיבל ריבית טובה יותר ואף קדימות בסוף העסקה. בכך מנענו את אובדן הנכס לידי הבנק המלווה.

לחילופין, היו גם לא מעט השקעות שכלל לא הושפעו מהמשבר. למשל, עסקת רכישה של מקבץ דירות להשכרה (multifamily) בשנת 2004 שהשתתפתי בה כמשקיע, הניבה לאורך השנים, כולל שנות המשבר, תשואה יציבה של כ-8% לשנה על ההון; במהלך של מימון מחדש שבוצע לאחרונה קיבלו המשקיעים עוד פעמיים ממהון שהשקיעו, כך שבסך הכל המשקיעים קיבלו פי 3 מהשקעתם המקורית ועדיין הנכס בחזקתם וממשיך להניב.

ב'מבצע הצלה' שכזה מי שלא משתתף מרע את מצבו?

"במידה ומבצע כזה מצליח, מי שבוחר להזרים הון אכן יקבל עדיפות על ההון שהוסיף ביחס למי שאינו משתתף בהזרמת ההון. זאת בשל העובדה שעל הגדלת החשיפה לעסקה יש לקבל פיצוי הולם. אתן כדוגמא את אחת העסקאות בהן השקעתי אישית דרך פרופימקס בבניין דירות בברוקלין, שנקנה ערב המשבר במחיר שיא וסבל מפגיעה קשה בשווי שלו ובשכר הדירה ששילמו הדיירים. מתוך אמונה בשותף ומאחר ומדובר בנכס איכותי, ביצענו בנייה מחדש של עסקת המימון וצמצמנו את המינוף. לפני מספר חודשים מימשנו את הנכס ולשמחתי ההון החדש שהזרמתי בתוספת התשואה המועדפת פיצה על ההפסד של ההון שהושקע במקור. למצער, מי שלא השתתף במימון הנוסף הצליח להציל רק 25 אחוז מההשקעתו.

"במקרה אחר, בעסקה בעיר בודפשט נקנה ערב המשבר בשנת 2008 נכס שתומחר בשווי  של 4.7 מיליון אירו. השוכרים בנכס היו מצוינים – רשת הרהיטים השבדית איקאה ורשת הסופרמרקטים מהגדולות באירופה אלדי ועדיין, לאחר המשבר, הבנק שהעניק את המימון לרכישת הנכס דרש הקטנת המינוף. אנו, כדי להציל את ההשקעה הגענו איתו להסכם של הפחתה מואצת של הלוואה, כלומר כל התשלומים שהגיעו מהשוכרים, שימשו במשך מספר שנים לתשלומי הריבית והקרן. לאחרונה, לאחר שההלוואה פחתה משמעותית וחידשנו את החוזה עם איקאה הבנק אישר שחלק מההכנסות יגיעו  שוב למשקיעים. להערכתי תוך חמש שנים נראה כ-50 אחוז מהאקוויטי בחזרה, ונהיה הבעלים של נכס שבינתיים שוויו מוערך בכ-5 מיליון אירו. ההמתנה השתלמה בסופו של דבר שכן יכולנו לאבד את הנכס".

מניסיונכם, אילו לקחים בתחום מימון עסקאות ראוי שמשקיעים יישמו בעקבות המשבר הפיננסי?

"אני מציע להתרחק מעסקאות מימון בריבית משתנה ומציע למשקיעים שירכשו הבנה לעומק של אמות מידה שנקבעות והקשורות במינוף ותפעול הנכס. הבנה והכרות של אמות מידה אלו, מאפשרות לבנות באופן נכון מבחינה פיננסית את העסקאות. אנחנו למשל משתדלים להימנע מאמת מידה המכונה "יחס הלוואה לשווי נכס" כאמור. אם אי אפשר להימנע מכך, ניקח מרווח גדול מהשווי של הנכס, כלומר ניקח מינוף נמוך יותר. גם באמת מידה נוספת – שיעור הריבית ביחס לתזרים שהנכס מייצר (interest coverage ratio), עם או בלי החזרי קרן תקופתיים, חשוב להבין כי יש לשמור על יחס טוב המספק הגנה גם בעיתות של משבר וחולשה בשוק. עם אמת מידה זו קל יותר להתמודד שכן היא בעלת אופי תפעולי – שמנהל הנכס יודע בד"כ להתמודד איתה – בניגוד לשווי הנכס שמושפע מנתוני מקרו של מחירי הנכסים ואיננו נמצא בשליטתו של מנהל הנכס".