מדוע נכסי מולטיפאמלי הפכו כל כך מבוקשים?

"היום אנחנו חיים במציאות שבה הריבית במדינות רבות נעה בין קרוב לאפס לתשואה שלילית וניתן להעריך כי תישאר נמוכה. ולכן, הסיבה הראשונה  לפופולריות של השקעות בסקטור המולטיפאמלי היא פיננסית ומשקיעים ממשיכים לחפש אלטרנטיבה לתשואות הנמוכות שמספק שוק האג"ח. אנחנו מאמינים שארה"ב נמצאת בעידן של צמיחה כלכלית נמוכה, ובסביבה כזו אתה מחפש השקעה שמספקת תזרים מזומנים שוטף וחזק, אשר מקטין את התלות בצמיחה עצמה, כדי ליצור ערך להשקעה.  אפשר לומר כי השקעה במולטיפאמלי היא השקעה דפנסיבית עם סיכון נמוך שכן אנחנו קונים נכס ממשי באיכות גבוהה, חדש או כמעט חדש, שמספק  תזרים מזומנים חזק במהלך חיי העסקה אשר מקטין את הסיכון ויכול לספק תשואה שנתית של 8-10 אחוזים, לפני התשואה הסופית במכירה".

מאז המשבר הכלכלי שהחל ב-2008, פונים משקיעי נדל"ן רבים להשקעות בשוק המולטיפאמלי בארה"ב, שחווה פריחה מחודשת.  מולטיפאמלי הם מבני דירות עם עשרות או מאות יחידות דיור – לעיתים במבנים לגובה ולעיתים במבנים נמוכים צמודי קרקע הנפרשים על שטח רחב – המיועדים להשכרה ומאופיינים במספר רב של שוכרים. בשני המקרים מוצעים לדיירים, בדרך כלל, שטחים ציבוריים כדוגמת גינות, מועדון ואף בריכה. ההבדל הגדול בין דירות להשכרה בארץ לבין המולטיפאמלי בארה"ב הוא מבנה הבעלות: בעוד שבארץ הדירות, ובמקרים מסוימים בניינים שלמים, נמצאים בבעלות יחידים רבים, מבני המולטיפאמלי נמצאים בבעלות חברה או ישות משפטית אחת.

חברה כזו היא פראדיום גרופ, הפועלת מזה 25 שנים בשוק הנדל"ן ומתמחה בתחום. עד כה השקיעה החברה ביותר מ-50 אלף יחידות מולטיפאמלי, וסך השקעותיה בנדל"ן בכלל מסתכמות בכעשרה מיליארד דולר. פראדיום, שצברה ניסיון לא רק בהשקעות בימי שגרה אלא גם בניהול נכסים בעת משבר ומיתון, היא  שותפה אסטרטגית מזה שנים רבות  של בית השקעות הנדל"ן הישראלי פרופימקס ובעלת רזומה של ניהול שמונה קרנות מולטיפאמלי מוצלחות.  הניסיון של החברה בא לידי ביטוי בתשואות וחמש מתוך שש הקרנות הקודמות של פראדיום הובילו בתשואות בהשוואה לקרנות דומות בשוק (על פי נתוני פראדיום ובהשוואה לנתוני חברת המחקר Preqin).

 כעת משיקה פראדיום את הקרן התשיעית שלה ומגייסת הון ממשקיעים ישראלים, פרטיים ומוסדיים, באמצעות פרופימקס. התשואות שתציע הקרן מבוססות על תיק נכסים מגוון מבחינה גיאוגרפית בכל רחבי ארה"ב. לרגל השקת הקרן, ראיינו את מייסון סליפר, שותף בחברה ואחראי על תיק ההשקעות וניהול הנכסים שלה.

מה מייחד את שוק המולטיפאמלי לעומת סקטורים אחרים בנדל"ן, כמו משרדים או מסחר?

"ברור כי גורמים כמו כלכלה, טכנולוגיה, דמוגרפיה ועוד ומשפיעים על סקטור הנדל"ן  כולו – בין אם אלו משרדים, קמעונאות או מולטיפאמלי,  אולם המרכיבים של סקטור המולטיפאמלי מספקים להשקעה זו הגנה ייחודית. לדוגמא, שוק המשרדים: שינויים טכנולוגים גרמו לכך שהביקוש לשטחי משרדים קטן. שטח המשרד הממוצע לעובד בארה"ב ירד ב- 30 שנה ב-40 אחוזים, מ- 76 ל-46 מטר רבוע. משרדים רבים  כבר לא צריכים שירותי מזכירה או ספריה משפטית והעובדים משתמשים במחשבים ניידים בחללים שונים ולאו דווקא במשרד. השינויים הטכנולוגים הובילו לתופעה דומה של הורדת הביקוש לשטחים גם בתחום הקמעונאי, בעקבות המסחר האלקטרוני שהוריד דרמטית את הצורך בחנויות. לשם המחשה, בארה"ב יש כיום 30 אחוז עודף בשטחי קניונים. השקעה בשטחי מסחר ובמשרדים צריכה להיות מאוד סלקטיבית".

"לעומת זאת, בסקטור הדיור להשכרה אנחנו נהנים ממנועי צמיחה חזקים.  ראשית כי אנשים עדיין צריכים מקום לגור בו. אמנם אנשים מוכנים לגור כיום בבתים קטנים יותר בערים, אבל נתוני היסוד לא השתנו. שנית, הגידול באוכלוסיית הצעירים כמו דור המילניום, אשר כולל מיליוני צעירים אשר נוטים לשכור ולא לקנות דירות. אחת מהסיבות לבחירה הזו היא הכלכלה שאומנם נמצאת בצמיחה, אך רוב המשרות שהיא מייצרת הן בשכר נמוך שלא מאפשר לקנות דירות.

"התוצאה היא שבאופן עקבי, אחוז הבעלות על בתים בארה"ב ירד מ-69 אחוזים ל 63 אחוזים. זה אולי לא נשמע הרבה, אבל כל אחוז שיורד הוא תוספת של  1.2 מיליון שוכרים. אחוז הבעלות על בתים אשר יורד מאז המיתון בשנת  2008, ימשיך לדעתנו לרדת, גם עם השיפור בכלכלה ממספר סיבות: מאחר וכיום גיל הנישואים עולה באופן עקבי, יותר אנשים שוכרים דירות במשך יותר זמן מכיוון שרוב הקונים הקימו משפחה. בנוסף, יש עליה במספר משקי הבית של משפחות יחידניות, כלומר שבראש המשפחה עומד אדם בודד ולא זוג, למשל בקרב גרושים, שגם הם מעדיפים או יכולים לשכור ולא לקנות. נתון נוסף הם הצעירים שחזרו לגור עם ההורים –  יש גידול של 5 מיליון צעירים שגרים אצל ההורים בהשוואה לנתון של לפני עשר שנים, בעקבות המיתון. אנשים אלו ייצאו מהבית של ההורים כאשר הם ימצאו משרות טובות יותר והצעד הראשון שלהם יהיה קודם כל לשכור דירה ולא לקנות בית, מה שימשיך לחזק את שוק שכירויות".

עכבר העיר ועכבר הפריפריה

סליפר עושה אבחנה מאוד ברורה בין מקבצי דירות להשכרה בערים מרכזיות, אותם הוא מוצא לא אטרקטיביים להשקעה, לבין דירות להשכרה בפריפריה, שם הוא מוצא הזדמנות להשקיע.  "לאחר המשבר הכלכלי משקיעים נהרו אל מרכזי הערים, בעיקר המשקיעים המוסדיים כמו קרנות הפנסיה והבנקים הגדולים. הם ראו בהשקעה הזו השקעה בטוחה יחסית בגלל הנזילות שהשווקים האלו מציעים. בעקבות כך צריך להיות מאוד סלקטיביים כאשר משקיעים בערים מרכזיות מכיוון שהביקוש דוחף את המחירים מעלה ובחלק מהערים יש היצע גדול מידי של דירות להשכרה, אחוזי תפוסה נמוכים יותר, נתון שישפיע לרעה על  היכולת להעלות את שכר הדירה. לכן אנחנו משקיעים בפרברים:  שם לא הייתה בנייה מאסיבית כמו במרכזי הערים כך שהתפוסה גבוהה וקיימת יכולת להעלות את דמי השכירות. המרכיבים של תפוסה גבוהה, היכולת להעלות את דמי השכירות, חסמי כניסה לפיתוח חדש וביקוש עקבי ומתמשך, מבטיחים תשואות שוטפות לאורך חיי העסקה ותשואה טובה על ההשקעה בזמן המכירה".

כיצד אתם משפרים את התשואה בנכסים שאתם רוכשים?

"הדרך העיקרית היא כמובן להעלות את שכר הדירה, וכדי לעשות זאת אנו משתמשים במספר אסטרטגיות.  אסטרטגיה אחת היא לשפץ את הנכסים, גם את הדירות עצמן וגם את השטחים המשותפים. בסוג הנכסים שאנו קונים, הדיירים רוצים דירה יותר מעודכנת, יותר חדשנית: הם מעדיפים רצפת גרניט או פרקט, מכשירי חשמלי חדישים ועוד. בקומפלקס אנחנו מוסיפים רשת ווי-פי חופשי, עמדת ברביקיו, מכון כושר, מועדון וחדר יוגה. השדרוגים האלה מאפשרים לנו להעלות את שכר הדירה. אבל חשוב לבחור נכסים שבהם השוכרים יכולים לספוג את ההעלאות בתעריפים, גם מבחינת ההעדפה שלהם וגם מבחינה כלכלית. נכסים ברמה נמוכה יותר, שנקראים Class B & C, מתאפיינים בדיירים שלא יוכלו לשלם שכר דירה גבוה יותר. אסטרטגיה נוספת בה אנו נוקטים היא רכישת נכס חדש לגמרי מהקבלן, שבו אחוז התפוסה עומד על 20-50% מהנכס. קבלנים בונים כדי לבנות, והם מעוניינים למכור את הנכס ולהמשיך לפיתוח הבא. למרות שבדרך-כלל הם משכירים את הדירות כדי להגיע לאחוז תפוסה גבוה, הם לא כל-כך טובים בשיווק ובתפעול משום שהמומחיות שלהם היא הייזום. לכן אנחנו קונים את הנכסים מהם בשלב השיווק הראשוני, בידיעה שהקבלן לא מיקסם את חוזי השכירות, אנחנו יכולים להגדיל את שכר הדירה שהדיירים משלמים בעת חידוש החוזה ולכן המחיר שאנו משלמים הוא נמוך מהערך של הנכס לאחר ייצוב".

בוא נדבר על הסיכון. כיצד מיתון עלול להוות סיכון?

"הביקושים החזקים כרגע מגדרים את הסיכוי לפגיעה משמעותית בערך הנכס אבל כמובן שמיתון כלכלי או האטה יצמצמו את היכולת לגבות דמי שכירות גבוהים. אולם תמיד חשוב לבחון השקעה בהשוואה לחלופות: מיתון יפגע יותר בשוק המשרדים או הקמעונות. בבניין משרדים אתה יכול לעבור ממאה אחוז אחוזי תפוסה לחמישים אחוז עם אובדן של דייר עוגן אחד. במולטיפאמלי  אולי תרד מ 96 אחוזים ל 92 אחוזים, זה לא אידיאלי אבל פחות גרוע מהתחזית של בניין מסחרי".

"לא פחות חשוב מכך היא בחינה של סוג הנכס. במקרה של מיתון או האטה כלכלית, הראשונים שייפגעו יהיו בעלי הבתים של המבנים להשכרה ברמה נמוכה יותר, Class B &C. דיירים שגרים במבנים האלו לא יוכלו לעמוד בשכירויות. אנחנו רואים מנהלים אחרים שמציעים תשואות מאוד גבוהות על השקעה בנכסי מולטיפאמלי, אבל ברגע שבוחנים את התוכנית העיסקית אנו רואים שהמינוף הוא גבוה מידי והנכסים ברמה נמוכה. אין מקום להשוואה בין הנכסים שאנו קונים, שהם בניינים חדשים ברמה גבוהה, לבין אסטרטגיית השקעות עם מינוף גבוה ונכסים ברמה נמוכה – המשקפת השקעות ברמת סיכון גבוהה עד גבוהה מאוד הנובעת מהמינוף הגבוה, המיקום הבעייתי שלא מספק נזילות והסיכון שבקושי לגבות שכר-דירה גבוה. אני ממליץ למשקיעים לבחון היטב את התוכנית העסקית, ולבדוק לא רק את התשואות, אלא גם את הסיכון".

מה לגבי שינויים בשערי הריבית?

"אכן עליית ריבית תייקר את המימון ותוריד את התשואה בעת מכירת הנכס. אולם, אותה
עליית ריבית תנבע, בדרך כלל, מהתחזקות הכלכלה וזה סימן טוב כי הדבר יאפשר להעלות
את שכר הדירה. לעומת זאת ירידה בשיעורי הריבית תוזיל את מרכיב ההלוואה".

לסיום, על רקע ההזדמנויות והסיכונים שתיארת, כיצד נראה מבנה השקעה אופייני?

"אנחנו בונים השקעה כך שלפחות מחצית מהתשואה הצפויה מגיעה מתזרים המזומנים
השוטף. בתיק הנכסים שלנו הצלחנו לייצר תזרים מזומנים כמעט דו-ספרתי  על ההשקעה,
והדבר עדיף על כל השקעה אחרת החל מאג"ח, קרנות ריט ועוד. אם אתה קונה מולטיפאמלי
עם החזר השקעה צפוי, נניח של 5 אחוז בשנה ו-8% לאחר מינוף שמרני, אתה נהנה
מהתשואה באופן שוטף, מקבל את הכסף ויכול לצמצם את הסיכון. לעומת זאת בקניית
משרדים עם תשואה סופית דומה, אתה יכול לקוות לקבל את התשואה הזו רק כאשר אתה
מוכר את הנכס כלומר בסוף התקופה ורק אם הוא נהנה מעליית ערך. זאת מאחר ובמהלך
אחזקת הנכס קיימות הוצאות רבות הנובעות מבקשות וצרכים של השוכרים ועלות התחזוקה
שוחקת את התזרים".

 יתרון הניסיון והתגובה המהירה

כשאני שואל את מייסון מה היתרונות של ההשקעה בקרן אל מול השקעות יחידות הוא עונה בלהט: "היום אין כמעט הזדמנויות שהן off market. התחרות גרמה לכך שהשווקים הם מאוד אפקטיביים ולכן שמגיעים לתהליך המכרז, למנהלי השקעות כמונו, שמאחוריהם לא רק 25 שנות ניסיון אלא גם היכולות לסגור את העסקה ללא הצורך לגייס את הכסף, יש יתרון עצום שמתבטא בקדימות בתהליך המכירה ולעיתים במחירים נמוכים יותר. ניסיון ויכולות אלה, הופכים את ההשקעה לאטרקטיבית יותר".

"היתרון הזה מצטרף למאפיינים נוספים של השקעה בקרן,"  אומר אסף רוזנהיים מנהל ההשקעות של פרופימקס. "קודם כל, הפיזור. השקעה בקרן מאפשרת למשקיע לפזר את ההשקעות שלו באזורים גיאוגרפים שונים ובנכסים שונים. לנסות להגיע לאותה רמת פיזור על ידי השקעה בהשקעות יחידות זה לא רק כמעט בלתי אפשרי, אלא גם מאוד יקר ולא אפקטיבי. בנוסף, המנהלים הטובים ביותר בתחום ההשקעות כמעט תמיד עובדים בקרנות, כיוון שהם רוצים לנהל תיקי השקעות גדולים עבור משקיעים מוסדיים. למנהלי הקרנות יש גם יתרון עצום בניהול הנכס בצורה אפקטיבית, לדוגמא במקרה של פראדיום, המנהלים בוחרים מנהלי נכסים מקומיים, אבל הם עצמם מנהלי ההשקעה, מה שגם הופך את העלות לנמוכה יותר. לבסוף, למנהלי קרן כמו פראדיום יש גישה לגופים פיננסים אשר מאפשרים להם לקבל מימון מאוד אטרקטיבי. אומנם בסביבת הריבית של היום זה אולי מרגיש פחות חשוב, אבל בראייה רחוקת טווח, זה קריטי".

על ביקורו בישראל אומר מייסון: "זוהי הפעם השלישית שלי כאן. אני נהנה מאוד לפגוש את מנהלי ההשקעות בישראל, שהם ברמה גבוהה מאוד ומנהלים סכומי כסף גדולים עבור המשקיעים, המבוטחים והפנסיונרים שלהם. ישראל ידועה כמתקדמת מאוד בתחום הטכנולוגיה, אבל לנו יצא להכיר גם את התעשייה הפיננסית של ישראל. אני חש באופי התוסס של הישראלים גם בפגישות עם מנהלי ההשקעות והמשקיעים עצמם, וגם ברחוב. ישבתי במסעדה בנמל תל-אביב באחד הלילות וראיתי המון אנשים צעירים ויפים, משפחות עם ילדים, וזו הרגשה של משהו מאוד חי. לכן לא מפתיע אותי שאתם כל-כך מתקדמים, ואנחנו גאים להיות חלק מההצלחה שלכם ומקווים להמשיך בכך בעתיד."